2012年受金属原料价格下跌影响，公司前驱体业务出现亏损，正极材料盈利能力被压制。进入2013年，公司将亏损的前驱体业务进行了剥离，同时金属价格趋于稳定，正极材料价格出现了一定的上涨，我们预计公司正极材料及前驱体业务整体盈利能力较2012年会得到大幅提升。
一、公司介绍
公司成立于1992年，主要从事服装生产业务，以西服为主，兼有衬衫等，1996年在主板上市，1999年公司成立杉杉科技，涉足锂电池生产业务，主要有正极材料及前驱体、负极材料和电解液，是国内规模最大的锂电池材料生产企业。
(一)公司基本情况
公司主要从事服装、锂电池材料、投资三大主营业务，其中服装业务包括时尚品牌公司(负责除“杉杉”品牌以外，其他品牌业务的运营)的多品牌业务、原创“杉杉”品牌业务和针织品(OEM)业务。锂电池材料业务主要包括正极材料及前驱体、负极材料及电解液。公司投资业务包括股份公司层面的直接投资业务与产业并购业务，以及以子公司杉杉创投为平台开展的PE业务，目前主要投资了宁波银行、稠州银行和富银融资租赁公司。
在2012年三大业务中，锂电池是公司的主要利润来源，占据净利润61%的比例，投资收益占据34%的比例，服装业务受到时尚品牌整合亏损3176万以及针织品转型升级亏损835万影响，净利润贡献率仅为5%，我们预计随着公司时尚品牌整合的完成服装业务的盈利能力将恢复到2011年水平。
公司旗下有多家分公司，分别负责不同的业务。其中湖南杉杉户田负责生产正极材料，湖南海纳负责生产正极材料前驱体(已被剥离)，上海杉杉负责生产负极材料，东莞杉杉负责电解液生产；服装业务主要由宁波杉杉负责运营。
(二)公司股权结构
杉杉股份是杉杉集团旗下上市公司，持有上市公司32.5%股权，其中实际控制人郑永刚除了通过杉杉集团间接控制公司外，还直接持有上市公司0.05%股份。
二、公司锂电池材料业务保持快速增长
在整个锂电池产业链中，公司涉足的主要有三个领域，主要包括正极材料、电解液和负极材料。
从整个锂电产业来看，公司目前是我国最大的锂离子电池材料综合供应商，包括公司从事部分隔膜的代销，已形成了成熟完整的锂离子电池材料产品体系。公司涉足的三种材料在锂离子电池的成本中占比超过60%，是锂离子电池主要生产成本，也是受益锂电产业发展带动最为明显的环节。
(一)受电动汽车与智能手机带动，锂电池行业持续增长
据IIT统计，2012年全球锂离子电池产量达到33516MWh，同比增长30%，其中动力电池出货量同比增幅达到260%。
受行业的带动，公司锂电池材料出货量也出现了大幅的上升，2012年锂电池材料销售量同比增幅达到60%，实现营业收入16.78亿元，同比增长达到45.03%，超过行业增长幅度。
全球锂电池生产90%以上市场份额被中日韩所瓜分，其中三星旗下SDI仍然位居全球第一的市场份额，三洋(已被松下收购)和LG化学位居其后，三家仍然是全球最大的锂电池生产企业。国内锂电生产企业主要有比亚迪、力神、比克、邦凯等。公司锂电材料主要客户有索尼、ATL、比亚迪、力神等，均在锂电市场中占据了重要市场份额，且2012年公司与德国动力电池企业EVONIK签订供货意向性协议，公司产品有望通过EVONIK进入戴姆勒奔驰等电动汽车产业链。
预计未来几年，传统小型锂离子电池将在平板电脑和超级本的带动下呈现稳定增长的趋势，动力电池和储能电池将是锂离子电池产业主要增长点。公司做为国内最大的综合性锂电池材料生产企业，在锂电行业快速增长的大背景情况下，公司锂电材料的出货量将会维持较快速度的增长。
(二)剥离亏损前驱体，正极材料盈利得到加强
2012年全球正极材料需求量约为7.6万吨左右，同比增幅为21%。公司正极材料前驱体营业收入同比增长42.07%，正极材料营收同比增幅达到47.09%，均超过行业增速。
在伊藤忠商社牵头下，公司与户田工业株式会社在锂电池正极材料业务和资本层面开展合作，以湖南杉杉新材料有限公司为合资平台，合资企业成功组建后，公司锂电池材料技术实力将得到明显提升。
虽然公司正极材料及前驱体出货量均出现大幅的增长，但受到钴价格下跌影响，公司前驱体业务亏损达到2011万元，公司于2013年6月将前驱体业务进行了剥离。将减少2013年由于前驱体业务亏损带来的影响。
正极材料行业(行情 股吧 买卖点)经过几年的下跌，行业竞争异常激烈，部分产能已退出，行业毛利率维持在5~15%之间；产品价格方面在2012年10月份钴酸锂价格开始趋于稳定，今年上半年钴价有一定的回升，钴酸锂单价也出现了回暖，目前钴酸锂单价在18~19万元/吨水平，产品价格下跌给公司带来的影响已被消除，在毛利率维持稳定，营收收入出现增长的情况，公司正极材料的毛利将会进一步的增长，同时公司剥离了亏损的前驱体业务，我们认为公司正极材料及前驱体业务将在2013年得到大幅改善。
(三)预计公司电解液14年出货量将快速增长
锂电池电解液环节是锂电池行业中增速较快的一个环节，不仅受到锂电池出货量的增长带动，同时还受到产业从日本向中国转移的带动。自日本2011年地震以来，电解液产能向国内转移明显。
根据杉杉集团公开资料显示，公司目前电解液产能为3600吨，主要在东莞地区，2012年电解液业务实现营业收入同比增长20.32%，实现净利润3245万。出货量占全球市场约为10%左右比例。
锂电池电解液是一个较小的细分市场，市场的门槛主要有两方面，一方面是公司对客户的响应速度以及公司产品的品质，另外一方面是客户的认证和供应“半径”。产能对电解液而言意义不大，行业产能利用率可以达到200%以上。
在对客户变更电解液配方的响应速度方面，东莞杉杉按照国际标准新建工程研发中心，已全面竣工并投入使用，对客户配方的响应速度将会进一步的提升。
在产品品质方面，公司的重要客户为东莞新能源，其主要为apple手机电池供应，apple对品质的要求一向严格，公司在维持产品品质一致性良好方面具有较强的优势。
由于锂电池电解液是混合溶液，长时间放置会导致产品品质变差等因素，以及运输费用、周转等均会对成本和品质造成影响，所以客户在选择供应商时候通常会考虑一个供应距离的“半径”，在半径范围内的上市公司更具优势，短期内其他竞争对手难以对公司构成威胁。
我们预计随着日本电解液产能向中国的转移以及国内电动汽车市场的带动，公司电解液出货今年将会维持小幅的增长，根据媒体报道随着公司今年河北新建工厂年底的投产，公司供应“半径”会得到进一步的扩充，我们预计电解液出货量将会在2014年大幅增长。
三、服装业务将恢复到正常水平
公司服装业务主要包括传统的“杉杉”品牌业务，时尚品牌公司运营的多品牌业务以及针织品OEM业务。
2012年，受宏观经济增速放缓、出口下滑等因素的影响，我国限额以上企业服装类商品零售额同比增速较2011年下降了7.4个百分点，增长速度为自2004年以来的最低值，但仍保有17.70%这一较高的增长幅度。公司服装业务2012年实现18亿元营业收入，同比增长6.34%；营业利润4.6亿元，同比增长8.85%；但受到公司时尚品牌净利润大幅下滑影响，归属股东净利润只有850万元，远低于正常水平。
我们预计2013年将是低谷过后的一个回升阶段，公司多品牌业务结束了2012年的调整期后将会恢复到一个正常的水平。整体上公司服装业务盈利能力也将恢复到正常。
投资建议
我们预计公司2013~2015年每股收益分别为0.51、0.72、0.94元，给予公司“谨慎增持”评级。
