在停牌近3个月后，江淮汽车（600418.SH）于2014年7月10日晚发布了市场期待已久的重组预案，拟通过吸收合并的方式将江汽集团整体上市。此次整体上市使江淮汽车一次性完成了混合所有制和管理层持股的关键两步。受此利好消息影响，7月11日复牌后江汽集团旗下两家上市公司江淮汽车、安凯客车（000868.SZ）均连续大涨，其中江淮汽车的股价在7月底就涨至14元左右。然而公司的股价自此却很快开始表现疲软，自8月14日的近期最高价格14.70元下跌至11月初的11元左右，同期沪指与申万汽车行业指数均上涨近10%。尽管江淮汽车在8月底新上市的新SUV车型瑞风S3持续热卖，但股价表现却如此糟糕，令众多投资者不解。
整体上市巧安排
作为安徽省国资改革的重头戏，江淮汽车的整体上市计划在2013年下半年就初见端倪。当年9月5日江淮汽车公告其控股股东江汽集团将引进外部投资者，当年12月12日又披露：望旺投资退出，江汽集团引入新增股东建投投资和实勤股权投资，新的股权结构为安徽省国资委持股70.37%、建投投资持股25%、实勤股权投资持股4.63%。此后，江汽集团整体上市方案终于在2014年7月份出炉。江淮汽车通过发行股份的方式吸收合并江汽集团，购买的资产具体包括：安徽江汽物流有限公司75%的股权、合肥江淮汽车有限公司100%的股权、安徽江淮专用车有限公司56%的股权、合肥车桥有限公司100%的股权、合肥江淮汽车担保有限公司15%的股权、安徽星瑞齿轮传动有限公司17.29%的股权、安凯客车20.73%的股权等。
据公告，此次交易以2014年4月30日为评估基准日，对江汽集团母公司净资产账面值20.86亿元的预估总值为63.98亿元，溢价为43.12亿元。其中主要溢价体现为江汽集团持有的35.43%江淮汽车股份及持有的20.73%安凯客车股份上，按市场价格评估其溢价分别为27.94亿元和3.69亿元。经分红调整后向江汽集团各股东发行股份的底价为10.12元/股，预估发行数量约为6.32亿股，同时江汽集团现持有的江淮汽车35.43%比例的股份（4.55亿股）将注销，因此将实际新增股份约1.77亿股。此外，江淮汽车还将以不低于9.11元/股的价格，募集不超过5.96亿元的配套流动资金。
从相关预案中我们可以看到许多细节安排。以沃克森（北京）国际资产评估有限公司出具的《资产评估报告书》为基础协商确定，在整体上市前2013年的交易中各方增资或减资的价格均为2.072364元/每1元注册资本。控股股东之一的建投投资在2013年9月份以现金约10亿元持有合并前江汽集团25%的股份；实勤股权投资由160名集团管理层及技术骨干设立，其主要合伙人安进为江淮汽车董事长，该机构设立的目的为对经营管理团队的股权激励安排，在2013年12月投入约1.85亿元购入江汽集团4.63%的股份。
而短短几个月后出台的江汽集团整体上市预案中，这些股份的评估值就大幅升值了60%。建投投资持有的股份估值上涨为16亿元（25%×63.98亿元）；实勤股权投资持有的股份估值则为2.96亿元（4.63%×63.98亿元）。整体上市方案以2014年4月30日为评估基准日，采用成本法对被合并方江汽集团进行预估（其中江汽集团持有的江淮汽车股份、安凯客车股份采用市场法评估）。由于沃克森出具的资产评估报告书并未进行公告，我们无法勘查其估值截至日期及具体估值方法。但如果两份资产评估报告间的差额巨大，且难以用所持上市公司股份的市场价格波动来解释，将引发大众对此前集团引入投资者的交易是否公允的争议。此外，之前2007年9月及2009年6月两次改制形成的原有职工持股机构安徽旺众投资为何愿意在整体上市前退出其21.79%的持股也值得深思。
机构投资者大换手
2014年以来，江淮汽车股票的大幅波动从机构投资者持仓的变化中也能一窥端倪。在2013年的年末共有102家机构持有高达26.62%的股票，其中有85家机构为2013年四季度新增机构，说明大量机构从江汽集团的系列举动中判断其整体上市即将临近，因而增持江淮汽车股票以博取超额收益。然而，在2014年一季度江淮汽车股票从低点上涨30%左右后，大批机构获利出逃，导致公司在一季度末仅存22家机构持仓12.75%，不及上年末一半的水平。值得注意的是，就在4月1日至4月11日之间的不到10个交易日，大批机构又涌入购买江淮汽车股票。从二季度末的机构持仓信息可以看出，这10天内共有74家机构新建仓位（4月12日至7月10日公司股票停牌），导致机构持股迅速增至17.85%。这或许显示这些机构从某些渠道获得了江淮汽车即将停牌重组的内幕信息。但有意思的是，或许与4月3日公告的3月产、销快报不佳有关，公司股价在此次机构大举建仓期间并未大幅上涨。
7月11日江淮汽车股票复牌后，股价大幅上涨，导致机构持股再次大幅下滑至三季度末的11.21%。此轮上涨行情中，科威特政府投资局及永安财产保险等大量机构均彻底清仓，剩余的机构数目又回到22家。2013年就开始建仓的易方达系基金通过策略成长基金、策略成长二号基金与价值成长基金在复牌前共持有约4800万股，但在三季度末仅剩价值成长基金持有1670万股。三季度末江淮汽车前十大流通股股东中的8家机构投资者，除了易方达价值成长基金，全部为新进机构。比如，三季度末对江淮汽车持仓最大的机构是景顺长城系基金，共持有5.83%的股份，其中景顺长城策略精选持有3067.84万股，景顺长城内需增长持有1689.40万股，景顺长城内需增长贰号持有1477.29万股，按近期股价其持仓市值近7亿元。按照江淮汽车股票复牌后价格的走势来推算，这些新买入的机构目前应该都处于亏损状态。
