渤海产业基金成立于2006年12月，为中国第一只产业基金，它首期募资额为60.8亿元。其股东包括中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司、全国社会保障基金理事会、中银集团投资有限公司、国开金融有限责任公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司等，可谓含着金汤匙出生。
七年过去，当时勇于吃螃蟹的这批LP出资人，如何评价渤海产业基金？过去七年，中国PE行业已再次经历了一轮从“全民PE”热潮转为行业寒冬的 周期。虽说不少人公开反思在2011年太过乐观，但毕竟在上一波热潮中，它们投资的基金已经有项目通过IPO等方式退出并获得了相应的回报。而起了大早的渤海产业基金，目前没有一单IPO退出的案例，那么这家基金的业绩究竟怎样？
本报记者按图索骥，追索渤海产业基金portfolio（投资组合）中多个公司的今昔对比，试图揭开中国首只产业基金神秘的面纱，也尽力还原一个问题：渤海产业基金究竟赚钱否？其规模庞大的投资将如何退出以获得不错的收益？
过去七年，渤海产业基金分别投资天津钢管、成都银行（应为7.2亿）、奇瑞汽车（5亿）、中原证券（约为24亿）、天津银行、红星美凯龙、成都中小企业信用担保有限责任公司、三洲特钢、康乃尔化学等9家公司。
渤海产业基金总裁李祥生在接受本报采访时解释：“我们做投资有个标准，就是我们投资两三年后，预测这家公司的市盈率降到六倍以下。我投的9个企 业，有3个没做到，这其中两个卖掉了。其他做到的6个企业，有3个报到（证监）会里。我们投资的企业，去年表现都很好，盈利平均增长17%。”
李祥生，出生于1964年。在2007年赴任渤海产业基金之前，他曾在百富勤证券、渣打银行任职，2000年先后在西南证券、北京国际信托投资公司、中国华润投资控股公司，麦格理银行担任高管。履历可谓“横贯中西”。他说自己经历过多次金融危机，比较谨慎。
奇瑞汽车：年化10%回购退出
2009年3月，渤海产业基金顺利打败诸多同行，得以入股奇瑞汽车（全称“奇瑞汽车股份有限公司”）。渤海产业基金出资5亿元，换来奇瑞汽车1.67亿股或4.53%的股权，成为奇瑞汽车第五大股东。其中有2550万股是从其他股东处受让。
和渤海产业基金同时期入股的投资机构，多赫赫有名：鼎晖投资旗下的天津鼎晖股权投资一期基金持股2.83%、天津鼎晖元博股权投资基金持股 0.8%——即两者合计出资约4亿元；中国华融资产管理公司出资2.5亿元持股2.27%；中科招商旗下几只基金共出资4亿元持股约3.62%。
仅仅两个月后，新天域成长（天津）股权投资企业以每股3元的单价，自其他股东处受让2750万股，亦成为奇瑞汽车的新晋股东。为此，奇瑞汽车一共获得14.4亿元的融资。
折算可知，以上知名投资机构给予奇瑞汽车约110亿元的估值。据经审计的审计报告，奇瑞汽车2008年末的总资产为271亿元，净资产为 65.60亿元。乍一看，这是一笔合算的投资。但是，此时奇瑞汽车已乌云压境：它2008年的营业收入约为185亿元，比2007年略有下滑；营业利润亏 损近2亿元；但加上营业外收入后（主要是政府补贴），奇瑞汽车的利润总额超过3亿元。
渤海产业基金人士则如此解释投资奇瑞汽车：“汽车行业没问题，这个企业没问题，行业里排名更靠前的企业都上市了，它品牌比吉利强多了。于是我们投了。”
但此后奇瑞汽车用实际业绩告诉大家：，这些知名投资机构的投资，不是“抄底”。2009年，奇瑞汽车的营业利润约为-5.57亿元（利润总额约 7200万元）；2010年，营业利润跌至-8.74亿元（利润总额为3亿元）；2011年，营业利润为-4.15亿元（利润总额为1.47亿元）。
以上数据都出现在奇瑞汽车的中期票据发行文件和后续信息披露中。奇瑞汽车于2010年发行18亿元的五年期中期票据、2011年和2012年分 别发行18亿元的三年期中期票据。也就是说，明后两年，奇瑞汽车将迎来中期票据偿还的高峰期。此外，奇瑞汽车募集来的54亿元资金，都不是用于新项目的投 资，而用于“补充营运资金”和“置换/偿还银行贷款”。
2011年，奇瑞汽车又进行新的募资，渤海产业基金的股权稀释为4.19%。奇瑞汽车在2012年10月公布过一次公司股权，渤海产业基金依旧持有它4.19%的股权。
渤海产业基金内部也有看法认为，虽然行业没错、企业没错，甚至奇瑞汽车的管理团队也没错，但奇瑞汽车如何运作背后有太多行政意志，总经理尹同跃说了不算。
李祥生告诉记者，“我们跟尹总沟通得很好，尹总也说‘我们要效益，要企业的健康成长，不能企业大而不赚钱’。但当我们做出分析报告，指出哪些部 门该收缩时，这个刀却切不下去。我们2010年在公司内部成立了上市引导小组，我们不是要逼企业上市，而是只有上市，才能抵住各方面压力，以利润为目 标。”
李祥生最后发现自己的沟通是徒劳的。奇瑞汽车至少三年没有IPO计划。这种情况下，渤海产业基金选择退出，奇瑞汽车回购了渤海产业基金手中的股权。李祥生告诉记者，最终奇瑞汽车获得年化单利10%的回报。
天津钢管：利润缩水九成以上
渤海产业基金于2007年10月投资天津钢管，这是它成立后的首单投资，此时距它成立已经过去十个月。
当时媒体报道渤海产业基金首秀时，对天津钢管颇多赞誉之词：它是国内规模最大的石油套管生产基地，主营石油管套、热轧管等专用管材的生产和销 售，国内市场占有率保持在50%左右。近两年该公司业绩增长迅猛——2005年和2006年的净资产收益率分别为18.11%和21.98%，2007年 三季度的收入已超过2006年全年……
公开资料显示，天津钢管原是用四大国有银行的贷款建立与发展，1999年上述贷款都转为信达、东方、长城、华融等四大资产管理公司对天津钢管的 股权；2003年，天津市政府从它们手中回购天津钢管的股份；到2007年初，天津钢管的大股东为天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达投资”），占 股57%，天津钢管投资控股有限公司（以下简称“津管投资”）持股33%，四大资产管理公司合计持有10%的股权。
2007年12月，渤海产业基金从津管投资那受让了天津钢管3亿股，占比5.73%。当时多家媒体报道，渤海产业基金为此投出了15亿元。如果投资额属实，那么渤海产业基金给天津钢管的估值高达262亿人民币。
从当时天津钢管的财务数据来看，这一估值并不离谱：天津钢管2006年的营业收入和利润总额，分别约为191亿和22.27亿元；2006年末的总资产和净资产分别约为208亿和65.7亿元。
投资当年即2007年，天津钢管的业绩不错：营业收入和利润总额，分别约为264亿元和23.1亿元。
随后，天津钢管开始利润大幅缩水之旅：
2008年，营业收入和利润总额分别为326亿和18.32亿元；2009年，营业收入和利润总额分别约为294亿和2.05亿元；2010年，营业收入和利润总额分别为389亿和1.28亿元；2011年前三季度的营业收入和利润总额，分别约为376亿和1亿元。
综上可知，2009到2011年，天津钢管的利润，不到其2006年、2007年的1/10。
大公国际资信评估有限公司在给天津钢管发行的短期融资券评级时，曾这样分析天津钢管的不利因素：“公司无缝钢管产品盈利能力下降。中国无缝钢管 生产企业众多，市场供大于求现象严重，对下游企业的议价能力较弱。长期看，原燃料价格的上涨对钢铁行业的成本控制形成较大压力，导致公司毛利率持续下降， 盈利能力减弱；公司低氧铜杆产品盈利能力低。低氧铜杆行业进入壁垒低，导致行业产能过剩。公司低氧铜杆产品附加值较低。”
上述因素或许解释了：为何天津钢管的利润在2009年经历断崖式下降后，之后再没有反弹的迹象。且这些因素，看起来将长期成为天津钢管利润大幅上涨的掣肘。
2010年5月，环境保护部曾回函中国证监会，表示“原则同意天津钢管集团股份有限公司通过上市环保核查”。可知，当时天津钢管正冲刺IPO。 后来再无声响的原因不得而知。但鉴于天津钢管的利润，已缩水至渤海产业基金投资时的十分之一，即使天津钢管能上市，对于渤海产业基金，不过是聊胜于无。
中原证券：最赚钱的项目？
2011年9月，经中国证监会批复，渤海产业基金受让许继集团有限公司（以下简称“许继集团”）持有的中原证券的6.08亿股权。自此，渤海产业基金持有中原证券29.9%的股权，成为其第二大股东。
2011年6月份，也就在渤海投资中原证券获批的三个月前，许继集团转让了1000万股中原证券给保税科技。保税科技公告，每股作价3.98元，此外再向平安信托投资有限责任公司支付每股0.2元的咨询费。
故，虽然渤海产业基金投资中原证券的具体金额无法得知，但每股的成本应该接近4元。也就是说，渤海产业基金出资接近24亿，给中原证券的估值接近80亿人民币。本报记者就此向渤海证券求证，对方表示“估值远远低于外界80亿的推测”。
公开资料显示：中原证券2011年的营业收入和利润总额分别为7.1亿和1.37亿；2012年营业收入和利润总额分别为10.08亿和2.57亿元。
李祥生本人曾担任西南证券副总裁，他说：“我那时对传统证券公司的模式是批判的。经纪业务就是通道，通道收那么高费用是没道理的。随着大家在成本压缩过程中，肯定收费越来越低。这就是缓期执行的过程。”
李祥生表示投资中原证券，当时是看到河南证券化率低，中原证券作为河南主要的券商有机会；渤海投资时，河南证券换了新的管理团队，李祥生与他们沟通过后，觉得理念相合，未来在维持经纪业务前提下，从投行业务突破。
这一策略在2012年的财务报表上得以显现。2012年，中原证券的经纪业务收入为4.2亿；但通过债券承销获得承销收入1.2亿，投资收益领域的收入为3亿。经纪业务占比降到了一半以下，且在经纪业务同比有所下滑的前提下，收入和利润都有显著增长。
中原证券必须将这一转型之路走到底：因为它传统的经纪业务未来将遭遇更激烈的冲击。
今年3月15日，中国证监会公布了《证券公司分支机构监管规定》，放开了券商开设分支机构设立的主体资格限制、地域限制、数量限制；此外，券商 自今年4月1日起可以通过网上开户和见证开户两种方式向客户提供非现场开户服务。这些规定，事实上消解了因营业部数量多而经纪业务强的优势，而许多区域型 券商，曾经正是凭借自己在所在省的上述优势而维持着不错的业绩。
而中原证券的转型之路，在2012年的小胜，并不代表从此是坦途。有券商人士曾调侃所在行业是“靠天吃饭”，因为不但经纪业务跟股市牛熊直接挂钩，自营业务、投行业务，同样跟股市走势息息相关。
其他的投资
同属未能顺利IPO的公司，但成都银行（全称“成都银行股权有限公司”）、天津银行（全称“天津银行股份有限公司”）、红星美凯龙（全称“红星美凯龙家居集团股份有限公司”）的光景和以上三家公司不一样。
渤海产业基金于2007年11月投资成都银行，持有成都银行2.4亿股或7.38%的股权。
据媒体报道，2007年10月底，成都银行向丰隆银行增资扩股，后者出资19.5亿元认购6.5亿股，持股19.99%。
如果上述数据属实，由于入股时间接近，那么渤海产业基金投资成都银行，其入股成本也应该在3元左右。即渤海产业基金出资约7.2亿元。
此后，成都银行的业绩节节上升：2007年，成都银行的营业收入和税前利润分别为16.2亿和7.2亿元，之后每年高速成长，到2012年，这两个数据分别为56.2亿和32.6亿元。
联合资信在成都银行次级债的评级报告中分析了其优势：业务规模在中西部地区城市商业银行中位居前列，在成都市金融同业中亦具有较强竞争力；主营业务保持较快发展，跨区域经营的稳定推进有助于综合实力的提升。
2011年10月，渤海产业基金入股了天津银行，投资金额不详。此后，渤海产业基金一直持有天津银行2.43%的股权或1亿股。
2011年，天津银行的营业收入和利润总额分别为49.9亿和25.6亿元，同比上升16%和27%；2012年上半年，这两个数据分别是31.2亿和15.9亿元。
联合资信在点评成都银行时，提到“未来宏观增速放缓、经济结构调整以及利率市场化进程推进等因素，将会对商业银行盈利增长及资产质量形成一定压力”。这也是天津银行需要面对的。
一位PE机构合伙人曾关注到，2003年以来，多家知名外资PE机构曾以极低的价格投资中资银行，尤其是国有大行，这些投资为这些外资PE机构带来丰厚的回报。他说这背后的逻辑是“国有银行过去十年都在往上走，这是投对了行业，但未来十年，银行会怎样是不确定的”。
一位关注银行股的金融业人士认为，未来利率市场化改革利好能以较低成本获得资金的大银行，不利于中小银行。
所以，如果成都银行和天津银行能尽快IPO，那么对于渤海产业基金是最佳状况：它会有退出项目可以向LP出资人交代，且或许能在这两家银行估值较高时退出。
那它们何时能上市？2012年，成都银行提交了上市申请，据统计，在证监会排队上市的城商行高达15家；而监管层曾表态“城商行不会批量上市”。天津银行早在2010年宣布“最快2011年上半年能实现IPO”，但随后一直悄无声息。故，渤海产业基金还需要等待。
渤海产业基金的官方网站上，还列出投资了红星美凯龙、成都中小企业信用担保有限责任公司、四川三洲特种钢管有限公司、吉林康乃尔化学工业有限公司等公司。
有媒体报道，渤海产业基金是2010年入股红星美凯龙。红星美凯龙2012年8月发行中期票据时披露过其股权结构，并不见渤海产业基金的身影。
入股渤海产业基金是以其他“马甲”入股，那么这笔投资他们目前尚可以安枕无忧。公开数据显示，红星美凯龙过去三年的营业收入分别为39.6亿、60.9亿、58.8亿；净利润分别为8.5亿、13.1亿和13.4亿。
2007年以来，红星美凯龙的实际控制人车建新曾多次公开说两三年内会IPO，但一直“只闻楼梯响”。目前，红星美凯龙在证监会排队静候IPO。
成都中小企业信用担保有限责任公司、三洲特钢（全称“四川三洲特种钢管有限公司”）、吉林康乃尔（全称“吉林康乃尔化学工业有限公司几家公司没有公开信息”）。
李祥生告诉记者：“三洲特钢我们已经全部退出，年化内部收益率（即按复利计算）为16%；康乃尔我们卖掉一部分，我们投进去一年多后，它第二轮投资非常热门，我们卖了部分给第二轮投资者，赚了一倍多。”
李祥生告诉记者，在管理渤海产业基金的这几年，他曾放弃过很多投资，比如他没有投光伏，也拒绝了一些“我们现在20倍，你投进去明年40倍退 出”的项目。他说有些同行投这样的企业赚钱了，那也是对的，“因为帮LP赚钱永远是对的。”但他经历过几次金融风暴，觉得不要太关注市场，而要守住自己的 底线，他所谓的底线就是“投资一个企业两三年后，它的市盈率降到六倍以下”，这样的企业在任何风暴中都死不掉。
李祥生认为，中国PE市场热衷于“快”和“上市”，是非常大的误区。他认为这绝对不是唯一标准。而且渤海产业基金跟LP出资人原本的约定中，是5年投资期10年退出期。
